連遭暴擊，醫(yī)療行業(yè)往何處去？
劉蘭香
2022-09-26
在接連遭遇國(guó)內(nèi)外政策的暴擊后，醫(yī)療健康板塊的行情慘到什么程度，其實(shí)看看網(wǎng)上流傳的各種段子就知道了。有個(gè)廣為流傳的段子如是說(shuō)，“今年券商研究員的鄙視鏈層級(jí)，看儲(chǔ)能的一等人，看光伏的二等人，看電池的三等人，看煤炭的四等人，看芯片的五等人，看醫(yī)藥的不是人”，確實(shí)非常形象地描述了市場(chǎng)的現(xiàn)狀。
實(shí)際上，從2021年7月開(kāi)始，醫(yī)療板塊就持續(xù)下跌，無(wú)論是創(chuàng)新藥還是醫(yī)藥外包（CXO）等細(xì)分領(lǐng)域的公司，股價(jià)從最高點(diǎn)腰斬的都不在少數(shù)。甚至有基金經(jīng)理說(shuō)“現(xiàn)在是黑暗前的黎明，而不是黎明前的黑暗”。那么醫(yī)療健康板塊是否已經(jīng)跌到底部？哪些細(xì)分賽道的機(jī)會(huì)可能更大？
9月23日，我們?cè)凇柏?cái)富相對(duì)論”播客節(jié)目中與高特佳投資執(zhí)行合伙人范大龍就這些問(wèn)題進(jìn)行了深度對(duì)話。以下為對(duì)話內(nèi)容摘要，有刪改。
《財(cái)富》（中文版）：從去年的7月份到當(dāng)前的一年多時(shí)間里，市場(chǎng)的震蕩下行可以說(shuō)是波及了醫(yī)療健康領(lǐng)域的每一個(gè)細(xì)分賽道，作為醫(yī)療健康行業(yè)的資深投資人，您覺(jué)得出現(xiàn)這個(gè)情況的核心原因是什么？
范大龍：這實(shí)際上是在問(wèn)這個(gè)行業(yè)為什么不行了，但我們要從幾個(gè)方面看，到底是真不行了還是表面上不行了？我們做投資，尤其是價(jià)值投資，要撥開(kāi)迷霧，而不能只看大跌的表象，甚至有時(shí)候我們會(huì)覺(jué)得越跌越可能是買(mǎi)入的好時(shí)機(jī)。
具體來(lái)說(shuō)要看幾個(gè)方面：第一是看大的宏觀環(huán)境，大家應(yīng)該都能設(shè)身處地感受到中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)，包括拜登連續(xù)發(fā)公告來(lái)抑制中國(guó)生物醫(yī)藥板塊，以及俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后，全球政治格局將要重塑，全球經(jīng)濟(jì)實(shí)際上也在衰退。疫情也導(dǎo)致國(guó)際的交流不暢，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)滯漲跡象等。這個(gè)不僅是醫(yī)療行業(yè)受影響，除新能源等少數(shù)行業(yè)外，幾乎所有行業(yè)都不能幸免。只是大家對(duì)醫(yī)療更關(guān)注，因?yàn)檫^(guò)去資本市場(chǎng)的確是要么吃藥，要么喝酒，這兩個(gè)板塊是大家特別關(guān)注的，所以出現(xiàn)了一個(gè)反差。
第二是醫(yī)療板塊的二級(jí)市場(chǎng)估值本來(lái)就已經(jīng)很高，自2020年4月后在疫苗和手套等股票領(lǐng)漲下，所有醫(yī)療公司，包括中藥板塊，估值都大幅增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出理性估值范圍。醫(yī)療行業(yè)實(shí)際上是一個(gè)抗周期性或逆周期性很強(qiáng)的行業(yè)，所以在疫情剛出來(lái)之后醫(yī)療板塊領(lǐng)漲，去年下半年開(kāi)始下跌，也是正常的價(jià)值回調(diào)，但一直跌到現(xiàn)在，我們覺(jué)得是有點(diǎn)矯枉過(guò)正了。
第三是要看下跌背后估值邏輯的變化。我們看到2022年上半年的業(yè)績(jī)出來(lái)了，這個(gè)板塊很多公司的業(yè)績(jī)還是挺好的，為什么還要跌？大家可能認(rèn)為這個(gè)板塊會(huì)從殺業(yè)績(jī)到殺估值，而殺估值是政策變化引發(fā)的。政策變化主要是兩點(diǎn)，一是集采的政策，大家認(rèn)為一集采就變了天，整個(gè)醫(yī)療行業(yè)都要重塑，這是讓大家恐慌的一點(diǎn)；二是大家預(yù)測(cè)疫情的政策可能快松動(dòng)了，屆時(shí)領(lǐng)漲的那些疫苗或檢測(cè)類的公司也都不行了，因?yàn)楹竺鏄I(yè)績(jī)沒(méi)有支撐了。
第四是技術(shù)壁壘，過(guò)去中國(guó)醫(yī)療的快速發(fā)展有賴于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)際的技術(shù)和人才引進(jìn)，以及設(shè)備和耗材的引進(jìn)，讓醫(yī)療尤其是創(chuàng)新藥領(lǐng)域快速發(fā)展，但是現(xiàn)在美國(guó)陸續(xù)出臺(tái)了多個(gè)行政命令，例如美國(guó)《商業(yè)管制清單》（CCL），利用管制清單給中國(guó)多領(lǐng)域科技發(fā)展設(shè)下重重阻礙。另外美國(guó)還在生化檢驗(yàn)和病毒疫苗領(lǐng)域的研發(fā)儀器設(shè)備，高端醫(yī)療設(shè)備所涉及的新材料、組件、軟件、檢測(cè)試驗(yàn)技術(shù)等供應(yīng)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)上擴(kuò)充管制物項(xiàng)，切斷中國(guó)生物醫(yī)療產(chǎn)業(yè)“供應(yīng)鏈”與“創(chuàng)新鏈”。
《財(cái)富》（中文版）：集采確實(shí)是一個(gè)比較關(guān)鍵的點(diǎn)，其實(shí)2015年國(guó)家就提出來(lái)了醫(yī)藥集中采購(gòu)的思路，包括透明招標(biāo)，量?jī)r(jià)掛鉤，分類采購(gòu)和保護(hù)創(chuàng)新等等。2019年集采正式實(shí)施，去年可能這個(gè)效應(yīng)就真正發(fā)揮出來(lái)了。毋庸諱言，集采是對(duì)醫(yī)療健康行業(yè)影響深遠(yuǎn)的一個(gè)因素，那么在我國(guó)老齡化不斷加深，還有醫(yī)保局的費(fèi)用的壓力下，是不是說(shuō)集采會(huì)永續(xù)下去？
范大龍：集采剛提出來(lái)的時(shí)候，還很多專家將信將疑，覺(jué)得推進(jìn)不下去，覺(jué)得各地會(huì)上有政策下有對(duì)策等等，但是實(shí)際上這個(gè)政策剛醞釀的時(shí)候，我們就能看到產(chǎn)業(yè)里的大公司，尤其是很多上市公司是集體的恐慌，他們覺(jué)得這個(gè)是來(lái)真的了，所以很多大公司很早就對(duì)集采做了應(yīng)有的對(duì)策，而那些對(duì)集采這個(gè)事后知知覺(jué)的公司，現(xiàn)在基本上就很痛苦了。
從歷史上來(lái)看，集采是必然的。之前大家都說(shuō)老齡化社會(huì)來(lái)了，但是并沒(méi)有特別重視或者說(shuō)低估了老齡化到來(lái)的影響。老齡化會(huì)導(dǎo)致用藥和醫(yī)療服務(wù)急劇增加，帶來(lái)了醫(yī)保費(fèi)用的入不敷出，這個(gè)現(xiàn)象很多年前就已經(jīng)顯現(xiàn)了。老齡化以及醫(yī)?？刭M(fèi)，導(dǎo)致我們必然是長(zhǎng)期走集采這條路。
第二是我們還要看醫(yī)保有沒(méi)有增量，而這有賴于商保的發(fā)展，但商保實(shí)際上也提出來(lái)一二十年了，有錢(qián)的人不止一份，沒(méi)錢(qián)的人還是買(mǎi)不起。商保的價(jià)值在海外其實(shí)是很大的，因?yàn)樗牧鞒潭己苋诵曰趪?guó)內(nèi)整個(gè)流程還比較復(fù)雜，商保的發(fā)展和成熟也需要一個(gè)過(guò)程。
這是從上游的資金增量上來(lái)說(shuō)，如果是往下說(shuō)，就是第三個(gè)方面底層制度的問(wèn)題，美國(guó)、日本和英國(guó)醫(yī)療制度都不同，導(dǎo)致各自醫(yī)療支付能力不同，中國(guó)的醫(yī)保上層制度怎么改革，這是根本問(wèn)題。社會(huì)主義國(guó)家要保證絕大多數(shù)人民的醫(yī)療問(wèn)題，這本身就是一個(gè)大難題，所以醫(yī)改的問(wèn)題也是年年提，也提了幾十年。
最后，醫(yī)保局現(xiàn)在推行了30個(gè)按疾病診斷相關(guān)分組（DRG）付費(fèi)國(guó)家試點(diǎn)城市和71個(gè)區(qū)域點(diǎn)數(shù)法總額預(yù)算和按病種分值（DIP）付費(fèi)試點(diǎn)城市，也在很大程度上緩解了醫(yī)保的支付壓力，因?yàn)樗鼰o(wú)論是在支付的資金上，還是在病種以及區(qū)域醫(yī)療機(jī)構(gòu)等層面，都實(shí)現(xiàn)了全覆蓋全流程化的管理。
從所有這些因素我們都能看出來(lái)，集采是大勢(shì)所趨，還在不斷的擴(kuò)大品類和地域。當(dāng)然集采也的確為國(guó)家省了至少幾千億的資金。所以每次我們看到醫(yī)保局砍價(jià)，都非常激動(dòng)，覺(jué)得這是“靈魂砍價(jià)”，利國(guó)利民，但對(duì)醫(yī)藥行業(yè)確實(shí)是很大的變局。
《財(cái)富》（中文版）：其實(shí)集采也會(huì)迫使藥企加大創(chuàng)新藥的研發(fā)，創(chuàng)新藥這個(gè)板塊也是被很多投資機(jī)構(gòu)看好的，但是二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)也很慘，您認(rèn)為這個(gè)熱門(mén)賽道什么時(shí)候有可能回溫？
范大龍：集采確實(shí)會(huì)倒逼醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的仿制藥必然會(huì)進(jìn)入集采，價(jià)格會(huì)變得非常低，只能是規(guī)模取勝，很多企業(yè)必須加大在創(chuàng)新藥上的投入。所以創(chuàng)新藥從2015年開(kāi)始突飛猛進(jìn)地發(fā)展，到2019年是一個(gè)高峰，尤其是2018年港股18A制度的推行，很多企業(yè)即便臨床二期沒(méi)收入、沒(méi)利潤(rùn)也可以上市，有很多企業(yè)紛紛赴港上市，但到了2021年就變得特別冷，從去年下半年到今年港股上市創(chuàng)新藥企有的跌了80%多，有的甚至跌了90%多，那么它們是否跌到底了？
首先還是要市場(chǎng)情緒，主要是市場(chǎng)對(duì)宏觀環(huán)境以及國(guó)內(nèi)外政策變化和疫情等的看法。宏觀環(huán)境方面，國(guó)內(nèi)集采政策在擴(kuò)大，美國(guó)在生物醫(yī)藥行業(yè)對(duì)中國(guó)的封鎖和打擊還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，市場(chǎng)資金增量不會(huì)一下子大量流到醫(yī)療行業(yè)上來(lái)，疫情導(dǎo)致各地財(cái)政捉襟見(jiàn)肘等，以上因素導(dǎo)致市場(chǎng)情緒一直悲觀，客觀來(lái)說(shuō)目前還看不到拐點(diǎn)的信號(hào)。
除了市場(chǎng)情緒，我們還要看這個(gè)行業(yè)的增速。從今年上半年的財(cái)報(bào)來(lái)看，這個(gè)行業(yè)增速呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，但如果再具體往下看，這里面是一個(gè)兩極分化的過(guò)程，超過(guò)40%的企業(yè)是營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)層面超過(guò)20億的有40家，營(yíng)收層面超過(guò)100億的有21家，毛利潤(rùn)層面有12家是超過(guò)90%的，同時(shí)虧損的企業(yè)實(shí)際上有67家。所以不是說(shuō)整個(gè)行業(yè)在下行，而是說(shuō)好的會(huì)更好，不好的會(huì)更不好。
第三我們還是要看估值，現(xiàn)在估值已經(jīng)創(chuàng)了新低，即便是港股醫(yī)藥龍頭股也比2018年熊市末期的估值水平還要低20%，對(duì)滬深300來(lái)說(shuō)則已經(jīng)刷新近13年來(lái)的新低，所以我們覺(jué)得估值已經(jīng)到腳踝了。既然一方面行業(yè)增長(zhǎng)在兩極分化，一方面估值已經(jīng)到腳踝，其實(shí)個(gè)人就可以判斷現(xiàn)在如何操作比較合適。
第四，創(chuàng)新藥是未來(lái)的方向，這是毋庸置疑的，但我們還要看它有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)它能不能支撐得到最后，會(huì)不會(huì)破產(chǎn)。科創(chuàng)板和港股共有 45家未盈利創(chuàng)新藥企業(yè)，其三年平均凈虧損和研發(fā)投入分別為9.9億和6.2億，2021年底平均賬面現(xiàn)金約18億，所以儲(chǔ)備現(xiàn)金預(yù)計(jì)還能夠支撐企業(yè)約3年的研發(fā)投入。只要是能撐過(guò)寒冬，這些公司我覺(jué)得都OK。
所以從風(fēng)險(xiǎn)上看，二級(jí)市場(chǎng)可能風(fēng)險(xiǎn)小一點(diǎn)，一級(jí)市場(chǎng)是另一說(shuō)了，有些企業(yè)面臨的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)可能比較大，但是一級(jí)市場(chǎng)也有它的策略，比如可以用并購(gòu)的方式來(lái)降估值，或者用再融資的方式等。
《財(cái)富》（中文版）：對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在確實(shí)有理由悲觀，過(guò)度悲觀可能就有點(diǎn)非理性了，但短期內(nèi)要讓市場(chǎng)環(huán)境有一個(gè)大的轉(zhuǎn)化，可能也比較難，那么當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，還有一個(gè)比較重要的板塊，就是醫(yī)療器械板塊，是不是也值得大家去給予更多的關(guān)注，您怎么看這個(gè)板塊的機(jī)會(huì)？
范大龍：醫(yī)療器械和醫(yī)藥，其實(shí)可以看成是兩個(gè)行業(yè)，這兩個(gè)板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)也是完全不一樣的。首先我們看行業(yè)增長(zhǎng)，醫(yī)療器械板塊100多家上市公司的半年報(bào)顯示，今年上半年這些公司的營(yíng)收達(dá)到1600多億，歸母凈利潤(rùn)是500多億，同比都增長(zhǎng)了30%，表現(xiàn)特別好。尤其是體外診斷這一塊利潤(rùn)占比超過(guò)7成。但這里也有一個(gè)兩極分化的過(guò)程，因?yàn)槭芤咔榈挠绊?，高值耗材的供貨量、手術(shù)量、設(shè)備的裝機(jī)量等有所下降，相關(guān)企業(yè)的增速也明顯下降。
第二，藥和器械的不同之處在于，一款藥可能就能支撐一家上市公司，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較“暴利”，但是器械公司需要不斷創(chuàng)新，有不同的器械出來(lái)才能讓一家公司保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)，所以它創(chuàng)新量很大，創(chuàng)新的周期又很短，而且醫(yī)保局對(duì)器械的集采是對(duì)仿款的一些老的耗材會(huì)打壓比較嚴(yán)重，但是一些創(chuàng)新的器械實(shí)際上受集采影響非常小。另外，器械還有一類證、二類證、三類證，每類證的獲取難度也不一樣，所以器械是一個(gè)五花八門(mén)的行業(yè)。
第三，器械這塊工程師紅利很大。國(guó)外的封鎖對(duì)生物醫(yī)藥其實(shí)是有較大影響的，但是器械的創(chuàng)新的難度沒(méi)有那么大，或者說(shuō)進(jìn)口替代的難度沒(méi)有那么大，所以在工程師紅利下，進(jìn)口替代的這個(gè)趨勢(shì)是非常明顯的。最重要的是國(guó)家在政策上也給予鼓勵(lì)，比如說(shuō)像去年5月份頒布的政府采購(gòu)的指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)，也明確對(duì)國(guó)產(chǎn)的產(chǎn)品是有非常多的傾向。
第四就是中國(guó)的工程師紅利也帶來(lái)國(guó)際化的紅利，例如邁瑞醫(yī)療境外收入占比已經(jīng)達(dá)到近四成；九安醫(yī)療今年上半年232.67億元營(yíng)收中，國(guó)外銷售收入占比甚至達(dá)到98.48%。
《財(cái)富》（中文版）：除了創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械，另外大家也比較關(guān)注的一個(gè)領(lǐng)域就是CXO，包括CRO（研發(fā)外包服務(wù)）和CDMO（研發(fā)生產(chǎn)外包服務(wù)）等，但CXO也是在這一波市場(chǎng)震蕩中受傷最深的板塊之一，您怎么看待這個(gè)板塊的未來(lái)？
范大龍：對(duì)CXO領(lǐng)域的發(fā)展，如果舉個(gè)例子，就像房地產(chǎn)行業(yè)，在建筑設(shè)計(jì)銷售等一套基礎(chǔ)設(shè)施比較完善后，房地產(chǎn)行業(yè)才能發(fā)展得比較順暢。同樣地，生物醫(yī)藥的發(fā)展也有賴于外包服務(wù)的發(fā)展，包括CRO幫助藥企做臨床前的藥物挖掘和研發(fā)，或者幫助藥企做臨床一期二期三期，以及CDMO做藥品的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)等，實(shí)際上CXO是橫跨了醫(yī)藥的全流程，地位不言而喻。而CXO板塊去年以來(lái)其實(shí)經(jīng)歷了兩次悲觀情緒的沖擊，第一次悲觀是去年7月2日，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品評(píng)審中心(CDE)發(fā)布了《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》的征求意見(jiàn)稿。根據(jù)文件，新藥在療效方面要打敗已經(jīng)上市且療效最好的藥，方能上市。這意味著以前藥企技巧性地選擇一個(gè)治療方案作為對(duì)比，以求做出有效的偷雞式的玩法未來(lái)行不通了。投資者認(rèn)為這一政策對(duì)于持續(xù)走牛的CXO板塊來(lái)說(shuō)是一只黑天鵝，所以這個(gè)板塊當(dāng)時(shí)大跌了一把。
但這個(gè)原則實(shí)際上在海外很早就有，上述文件的發(fā)布實(shí)際上是對(duì)整個(gè)創(chuàng)新藥市場(chǎng)變得更有秩序的一個(gè)指導(dǎo)，中長(zhǎng)期維度來(lái)看可以持續(xù)推動(dòng)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥創(chuàng)新升級(jí)，反而利好國(guó)內(nèi)CXO供應(yīng)商，所以CXO板塊當(dāng)時(shí)在短期下跌之后又大漲了。然后是第二波大跌，也就是拜登政府在今年9月12日簽署了一份行政法令，令市場(chǎng)擔(dān)心生物醫(yī)藥研制轉(zhuǎn)移回美國(guó)，可能對(duì)中國(guó)的CRO和CDMO產(chǎn)業(yè)造成沖擊。
但事實(shí)上美國(guó)不僅是生物醫(yī)藥，其他行業(yè)很多也是空心化運(yùn)轉(zhuǎn)，都是兩頭都在外，這么多年都是這樣，所以生物醫(yī)藥研制一下子回流也沒(méi)那么容易。相對(duì)來(lái)說(shuō)，臨床前和臨床的CRO受疫情的影響更大，而且是非常的人才密集型，業(yè)務(wù)可能會(huì)減少，但CDMO是人才密集加上資產(chǎn)密集型，它主要是有很多生產(chǎn)車(chē)間，而且CDMO客戶黏性較高；生物藥的臨床試驗(yàn)和上市批準(zhǔn)受到各個(gè)國(guó)家的法規(guī)監(jiān)管，尤其是已上市的商業(yè)化產(chǎn)品切換CDMO企業(yè)還需要重新申報(bào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，通常至少要花1到2年時(shí)間以上進(jìn)行技術(shù)轉(zhuǎn)移、生產(chǎn)和報(bào)批，所以CDMO整體受到的影響會(huì)小一些。我們覺(jué)得CXO的增長(zhǎng)邏輯應(yīng)該不會(huì)變，市場(chǎng)在短期內(nèi)會(huì)有波動(dòng)，但整個(gè)市場(chǎng)應(yīng)該是均衡的，就看企業(yè)怎么去應(yīng)對(duì)了。
《財(cái)富》（中文版）：最后我們來(lái)聊下中藥，因?yàn)檫@個(gè)板塊一直以來(lái)存在爭(zhēng)議，您怎么看待這個(gè)板塊的市場(chǎng)邏輯？
范大龍：中藥企業(yè)在研發(fā)投入其實(shí)還是不少的，同時(shí)行業(yè)主營(yíng)收入已由2012年的5156億元增長(zhǎng)到2021年的近7000億元，雖然跟創(chuàng)新藥相比增速肯定是慢的，但也是在穩(wěn)步增長(zhǎng)，只是沒(méi)有爆發(fā)式增長(zhǎng)。同時(shí)，中藥板塊不同企業(yè)的產(chǎn)品、增速和估值差異非常大，估值的下限只有不到二十倍，而估值上限達(dá)到六七十倍。
另外，國(guó)家政策一直很支持中藥，國(guó)家藥監(jiān)局藥審中心于1月5日發(fā)布的《基于“三結(jié)合”注冊(cè)審評(píng)證據(jù)體系下的溝通交流技術(shù)指導(dǎo)原則（征求意見(jiàn)稿）》、CDE于1月7日發(fā)布的《中藥新藥毒理研究用樣品研究技術(shù)指導(dǎo)原則（試行）》、國(guó)務(wù)院于3月29日發(fā)布的《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》等，對(duì)中藥注冊(cè)審評(píng)、質(zhì)量控制、規(guī)范化生產(chǎn)等做出進(jìn)一步完善。
還有中藥出海的步伐也很快，截至目前我國(guó)已建設(shè)了31個(gè)國(guó)家中醫(yī)藥服務(wù)出口基地，“十三五”期間中藥類產(chǎn)品出口貿(mào)易總額達(dá)到了281.9億美元；國(guó)家中醫(yī)藥管理局支持國(guó)內(nèi)中醫(yī)藥機(jī)構(gòu)在共建“一帶一路”國(guó)家建設(shè)了30個(gè)高質(zhì)量中醫(yī)藥海外中心，在國(guó)內(nèi)建設(shè)了56個(gè)中醫(yī)藥國(guó)際合作基地。
但中藥的核心問(wèn)題在于臨床療效不穩(wěn)定，另外就是道地藥材問(wèn)題。在估值方面，偏農(nóng)業(yè)的屬性也對(duì)估值造成一定壓制。相對(duì)而言，消費(fèi)屬性強(qiáng)的中藥企業(yè)，可能市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)更好。（財(cái)富中文網(wǎng)）
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