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CPI一路下行,為何你沒感受到物價下降?

張林
2023-04-17

答案很簡單,卻不容易一眼看清

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宏觀經(jīng)濟學告訴我們,當貨幣供給持續(xù)高增長之后,企業(yè)與居民將獲得更多流動性,從而推高總需求與通脹水平,這是貨幣政策發(fā)揮作用的一般原理,美國的高通脹正是這樣形成的。但奇怪的是,中國貨幣供給M2的增速從2021年8月份的8.2%一路上行至今年3月的12.7%,而CPI、PPI卻從2021年2.3%、13.5%的高點分別下行至今年3月的0.7%與-2.5%,這意味著不相兼容的“印鈔”與“通縮”同時出現(xiàn)了。為什么?

原因簡單但卻并不直觀,即居民部門縮減支出、風險偏好下降。

貨幣供給所反映的印鈔并不是真正的印鈔

在宏觀經(jīng)濟語境下說到的“印鈔”這個概念,主要包含兩層含義:首先指的是央行通過貨幣政策向商業(yè)銀行(或其他金融機構(gòu))釋放流動性,比如通過逆回購或者發(fā)放中期借貸便利(MLF)等方式將基礎貨幣投放給商業(yè)銀行,即所謂的“寬貨幣”。其次指的是商業(yè)銀行再將資金拆借給居民以及企業(yè)等實體經(jīng)濟,即所謂的“寬信用”。貨幣資金經(jīng)過從央行向?qū)嶓w的流動,以及實體經(jīng)濟主體間的相互流動之后,居民及企業(yè)便增持了儲蓄與現(xiàn)金,儲蓄與現(xiàn)金又形成了M2。

那么,印鈔機器有沒有開動呢?2022年央行的貨幣凈投放與凈回籠規(guī)?;旧鲜浅制降?,先后兩次降準的幅度分別只有0.25個百分點,象征意義大于實際意義。商業(yè)銀行也努力想加大信貸投放,但是面臨的主要問題卻是“信貸塌方”,企業(yè)和居民不愿意借貸,月度的社會融資規(guī)模屢次出現(xiàn)收縮,沒有收縮的月份基本集中在政府債券融資和準財政政策工具投放的月份。所以說,受制于實體經(jīng)濟融資需求的匱乏,印鈔機在2022年沒有開動,基本上是熄火的狀態(tài)。

2021年下半年至2022年末,金融體系并沒有開啟印鈔機器,不是不想,而是想而不得。雖然這段時間的M2同比是延續(xù)擴張的,而它并沒有反映經(jīng)濟擴張,而是主要來自于居民部門謹慎性的儲蓄增加。

2022年住戶新增儲蓄規(guī)模達17.8萬億元,相比此前三年的新增儲蓄平均值要多出約7萬億。這些新增的貨幣供給來自哪里?一部分來源于居民風險偏好的下降,比如減持股票、理財和房產(chǎn),換成風險更低、沒有變現(xiàn)成本的現(xiàn)金和儲蓄。另外一部分來源于居民縮減開支,比如減少消費和購房,把以往會花掉的錢轉(zhuǎn)為了儲蓄。謹慎性的儲蓄增加對經(jīng)濟起到的是緊縮性的作用,它削弱甚至抵消掉了印鈔的作用。

今年以來,隨著疫情和疫情防控的消退帶來預期改善,商業(yè)銀行抓緊加大信貸投放,新增信貸規(guī)模達到了10.6萬億,這可以算得上啟動了印鈔機。但是一季度居民部門新增儲蓄也達到了9.9萬億,在2022年同期創(chuàng)下新高的基礎上進一步增加了2.1萬億。這兩部分都形成貨幣供給,都會推高M2的增速,但是實際的經(jīng)濟含義卻是相反的,前者是印鈔給實體經(jīng)濟,后者卻把鈔票返還給了金融體系。

價格指數(shù)所反映的通縮也不是真正的通縮

通貨緊縮指的是由于需求受損而出現(xiàn)廣泛且持續(xù)的物價下跌,企業(yè)盈利減少并由此出現(xiàn)生產(chǎn)的收縮。如面所述,居民謹慎性儲蓄的增加的確體現(xiàn)出了需求的受損,但是廣泛而持續(xù)的物價下跌卻很難出現(xiàn),目前還只是一種預期。

先從廣泛性來看,當前的CPI價格走低還只是結(jié)構(gòu)性、局部性的,耐用消費品、可選消費品的價格的確面臨價格下跌壓力,比如汽車的“價格戰(zhàn)”就反映了這一點。但是總需求不足,對吃穿等必須消費品的價格卻形成了支撐——少買了手機和汽車的家庭往往不會減少基礎消費,而低收入群體在基礎消費價格走低時往往會增加購買,這抑制了價格降低的幅度。也正是因為如此,普通家庭不會感受到物價下降了多少。

再從持續(xù)性上來看,生產(chǎn)者價格PPI主要受上游的采掘、原料加工等生產(chǎn)資料環(huán)節(jié)影響,比如石油、有色金屬、鋼鐵的開采和加工等等。疫情期間由于生產(chǎn)資料的海內(nèi)外供應受到擾動,加上這些行業(yè)又具有較強的壟斷性,上游價格因此出現(xiàn)大幅上漲,2022年一季度PPI累計同比高達8.7%。

在這樣的背景下,下游制造環(huán)節(jié)因為成本壓力而無法降價。而隨著生產(chǎn)的逐步修復和海外原料的價格走低,上游行業(yè)的價格迎來了正常的下行周期,下游制造環(huán)節(jié)也終于可以降低一些價格以求銷量的修復。所以迄今為止,PPI的價格變動還主要是由周期性因素和前期高基數(shù)導致的,這意味著只要有機會,PPI指數(shù)還是會上行,雖然可選消費品的價格并不一定會同步上漲。

即便是如此,CPI和PPI的走低依然值得高度關注,因為居民部門終端消費的長期疲弱最終會傳導為生產(chǎn)的收縮壓力,伴隨而來的將是真正的通縮——物價的下跌、收入的下降、資產(chǎn)的蒸發(fā)和失業(yè)的上升將形成糟糕的負向反饋。

擺脫通縮,首先要拯救居民部門

中國長期的增長模式在刺激企業(yè)生產(chǎn)方面形成了慣性、積累了經(jīng)驗——只要GDP增長出現(xiàn)壓力,上個基建項目就好了,或者把資金拆借給國有企業(yè)進行投資就好了。這些項目和投資在起初的確也增加了民間部門的收入機會,再其后又通過土地和房產(chǎn)的增值放大了居民的紙面財富,也形成了一定的財富效應。

但到今天,資本回報的降低,加上一場史無前例的健康危機,使得刺激企業(yè)以擴張生產(chǎn)的模式走進了死胡同。上游的生產(chǎn)積極性再高漲,但若沒有終端的消費需求,產(chǎn)能過剩會更直接導致蕭條和衰退。印鈔對經(jīng)濟下行形成的緩沖已經(jīng)變得非常薄弱,拯救了生產(chǎn)就能拯救需求的邏輯已經(jīng)行不通了。

避免居民部門持續(xù)收縮的壓力,比表面上看要嚴峻的多,要緊迫的多。(財富中文網(wǎng))

作者張林為財富中文網(wǎng)專欄作家,評級機構(gòu)研究員。

本內(nèi)容為作者獨立觀點,不代表財富中文網(wǎng)立場,亦不代表供職機構(gòu)觀點。未經(jīng)允許不得轉(zhuǎn)載。

編輯:王昉

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