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銀行業(yè)危機(jī)暫歇之際，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)卻危機(jī)隱現(xiàn)。近日，全球最大上市房地產(chǎn)公司之一博楓（Brookfield）爆出1.614億美元的商業(yè)房地產(chǎn)按揭貸款支持證券（CMBS）違約。在今年早些時(shí)候，Brookfield因?yàn)槲挥诼迳即壍囊粭澊髽恰狦as Company Tower也出現(xiàn)了3.5億美元CMBS違約。截至2022年，博楓全球資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)7500億美元，其中130億美元在中國(guó)。

無(wú)獨(dú)有偶，去年12月1日，全球資管巨頭黑石突然宣布限制旗艦房地產(chǎn)投資信托基金（BREIT）的贖回，引爆市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的擔(dān)憂(yōu)。今年3月初，黑石又被爆已違約一只5.31億歐元（約5.62億美元）的芬蘭CMBS。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息抬升市場(chǎng)利率以及疫情帶來(lái)的影響，投資者對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)尤其是商業(yè)房地產(chǎn)越來(lái)越缺乏信心，而上個(gè)月的銀行倒閉事件無(wú)疑令嚴(yán)峻的市場(chǎng)形勢(shì)雪上加霜，加上消費(fèi)者看淡經(jīng)濟(jì)前景，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的前景黯淡。在短期內(nèi)，高盛預(yù)計(jì)違約率將持續(xù)上升，特別是在金融行業(yè)更加波動(dòng)的情況下。針對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)的危機(jī)以及黑石的困境等話(huà)題，“財(cái)富Plus”用戶(hù)展開(kāi)了激烈的討論，以下是部分用戶(hù)的精彩觀點(diǎn)：

@鐘正生

平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

3月初，黑石集團(tuán)一筆CMBS違約初步引起市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的關(guān)注。此后，美國(guó)中小銀行危機(jī)爆發(fā)，而中小銀行對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口較大，這更加增添了投資者對(duì)于美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的恐慌情緒。那么，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)究竟如何？會(huì)否引燃金融危機(jī)？

從相關(guān)指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱的跡象。1）美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)空置率上升。疫情爆發(fā)后美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)空置率持續(xù)回升，由2020年一季度的11.5%升至2022年三季度的15.4%，尤其是疫情后遠(yuǎn)程辦公的興起以及近期科技企業(yè)的“降本增效”，使得商業(yè)地產(chǎn)中辦公樓的需求明顯降低。2）美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)貸款違約率低位回升。2022年四季度，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)貸款違約率再度上行，環(huán)比上升3BP至0.68%，盡管絕對(duì)水平仍處歷史低位，但其邊際變化仍引發(fā)關(guān)注。3）美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)投資或受企業(yè)資本開(kāi)支下滑的拖累。截至2022年三季度，美國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率達(dá)到78.8%，明顯高于2019年四季度75.3%的水平。企業(yè)杠桿率處于高位無(wú)疑限制了其資本開(kāi)支計(jì)劃，商業(yè)地產(chǎn)需求或?qū)⒊掷m(xù)承壓。

但我們認(rèn)為，以當(dāng)前的美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)壓力不足以引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。第一，當(dāng)前美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)受到壓力更多是面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的“正常反應(yīng)”，并非主要因?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)行業(yè)本身的脆弱性。第二，橫向比較看，與住宅市場(chǎng)相比，新冠疫情后商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格并未過(guò)度上漲，且當(dāng)前已基本回落至疫情前水平。第三，縱向比較看，當(dāng)前美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)基本面表現(xiàn)仍強(qiáng)于全球金融危機(jī)前。第四，從傳導(dǎo)路徑看，當(dāng)前商業(yè)地產(chǎn)貸款在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的占比相對(duì)有限。全球金融危機(jī)后美國(guó)對(duì)CMBS等商業(yè)地產(chǎn)金融衍生品的監(jiān)管更加嚴(yán)格，當(dāng)前美國(guó)CMBS市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)低于RMBS。第五，美聯(lián)儲(chǔ)政策以及市場(chǎng)的“自我調(diào)節(jié)“機(jī)制正在起效。政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)貼現(xiàn)窗口以及新設(shè)立的BTFP工具向市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性，明顯緩解了中小銀行的壓力。

截至4月5日，美聯(lián)儲(chǔ)BTFP工具余額達(dá)到790億美元，但環(huán)比增速已較危機(jī)之初明顯放緩，美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口貸款余額已連續(xù)三周收縮?？梢?jiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)政策支持下，美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)正在降溫，并未出現(xiàn)廣泛傳播與擴(kuò)散，美國(guó)金融體系依然保持相對(duì)穩(wěn)健。市場(chǎng)方面，硅谷銀行事件爆發(fā)后，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期明顯降溫，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率回落導(dǎo)致CMBS等資產(chǎn)價(jià)格也回暖，一定程度上減輕了銀行資產(chǎn)端的浮虧壓力。此外，近期美國(guó)標(biāo)普500 VIX指數(shù)大幅回落，銀行股股價(jià)也已企穩(wěn)，這些現(xiàn)象同樣表明當(dāng)前美國(guó)銀行業(yè)面臨的金融環(huán)境正在改善。

@王衍行

中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院高級(jí)研究員

Brookfield拖欠十二棟辦公樓共1.614億美元CMBS貸款，只是通常的債務(wù)違約預(yù)警，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)夠不上多米諾骨牌的第一塊。原因有四：一是金額不大；二是占比較低，尚不會(huì)影響B(tài)rookfield的償還能力，更談不上破產(chǎn)清債；三是辦公大樓的價(jià)格波動(dòng)幅度不大。根據(jù)Green Street的數(shù)據(jù)，過(guò)去一年寫(xiě)字樓的價(jià)格下跌了約25%；四是美國(guó)首都華盛頓的辦公樓是個(gè)極端的現(xiàn)象。本次爆出的Brookfield基金違約主要涉及位于美國(guó)首都華盛頓的辦公樓。媒體指出，在1.614億美元債務(wù)涉及的十二棟辦公樓中，去年的平均入住率只有52%，遠(yuǎn)低于2018年這批債務(wù)承銷(xiāo)時(shí)的79%。好的情況是，截至今年第一季度，在紐約曼哈頓大約4400萬(wàn)平方米的寫(xiě)字樓中，有86%的入住率。

不過(guò)，美國(guó)辦公樓市場(chǎng)的確面臨諸多不利因素：一是疫情給美國(guó)市場(chǎng)某些地區(qū)的傳統(tǒng)辦公室?guī)?lái)了挑戰(zhàn)，入住率大幅降低；二是借貸成本飆升；三是最近的金融動(dòng)蕩給這個(gè)新冠疫情期間就在苦苦掙扎的行業(yè)帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，這里主要指該行業(yè)借貸環(huán)境的更加嚴(yán)峻。

由于對(duì)房地產(chǎn)前景的擔(dān)憂(yōu)，與寫(xiě)字樓相關(guān)的股票今年暴跌，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放了一部分。未來(lái)總體風(fēng)險(xiǎn)不大。摩根士丹利和Trepp數(shù)據(jù)顯示，今年還有約4000億美元商業(yè)地產(chǎn)（CRE）的債務(wù)到期。對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，這還不算個(gè)大數(shù)目。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，那么，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)肯定雪上加霜。但是，現(xiàn)在研究這個(gè)問(wèn)題，為時(shí)尚早。

@付偉

資深財(cái)富管理從業(yè)者

如果說(shuō)金融的本質(zhì)是中介，那信用管理是金融運(yùn)營(yíng)最重要的內(nèi)涵，在這個(gè)邏輯下最大的風(fēng)險(xiǎn)自然就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于幾億規(guī)模的小公司還是幾千億規(guī)模的國(guó)際巨頭，都是如此。

在私募股權(quán)這個(gè)賽道，國(guó)際上有個(gè)公認(rèn)的PEI300排名，看似高大上，不過(guò)就是以對(duì)應(yīng)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)當(dāng)年的募資額作為重要參考指標(biāo)進(jìn)行的排名，這個(gè)指標(biāo)直觀的反映了私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)認(rèn)可度以及他們此刻手中的“彈藥”，但卻忽略了投資機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)和能力。更值得吐槽的是，一些機(jī)構(gòu)為了維持其影響力而進(jìn)行持續(xù)的募資，從而導(dǎo)致其管理規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)管理能力。

有些人說(shuō)“對(duì)于投資行業(yè)，規(guī)模是業(yè)績(jī)最大的殺手”，沒(méi)有任何一個(gè)投資法門(mén)能夠在規(guī)模無(wú)限制增長(zhǎng)的情況下保持穩(wěn)定的收益，伯克希爾不行、文藝復(fù)興不行、黑石也一樣不行。而黑石此刻正在經(jīng)歷的，不過(guò)是“名氣增長(zhǎng)”→“規(guī)模擴(kuò)張”→“業(yè)績(jī)回落”→“投資者贖回”的一個(gè)正常路徑，太陽(yáng)底下沒(méi)有任何新鮮事。

再看看黑石壓力最大的房地產(chǎn)基金側(cè)，過(guò)去兩年美國(guó)政府的大撒錢(qián)，讓美國(guó)房?jī)r(jià)和租金快速上漲，帶動(dòng)了投資者熱情的高漲。但無(wú)論是黑石還是投資者似乎都忘了，“酒會(huì)的最高潮也是離別的前奏”，在市場(chǎng)最好的時(shí)候進(jìn)行募資固然容易，但給自己埋下了大雷，對(duì)于黑石長(zhǎng)期的品牌卻是有損無(wú)益的。聯(lián)想到中國(guó)私募證券基金市場(chǎng)，無(wú)論是量化領(lǐng)域曾經(jīng)的三家千億巨頭，還是主觀多頭領(lǐng)域淡水泉和景林曾經(jīng)的不可一世，都在這次的市場(chǎng)回調(diào)中回歸常態(tài)。

再觀察下美國(guó)當(dāng)下的CPI情況，由于能源結(jié)構(gòu)更優(yōu)的現(xiàn)狀，導(dǎo)致美國(guó)CPI幾乎“免疫”了這輪大宗商品的上漲，但房?jī)r(jià)和租金的調(diào)升卻是實(shí)實(shí)在在的。從美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)硬控制CPI的態(tài)度來(lái)看，即便CPI已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，后續(xù)力度依然不會(huì)放松，把CPI控制在2%的“合理位置”需要在房地產(chǎn)側(cè)做更多文章，黑石當(dāng)下的贖回壓力可能只是一個(gè)開(kāi)始，真正的沖擊還沒(méi)有完全展開(kāi)。

對(duì)于投資者而言，黑石這次的“小新聞”給我們一個(gè)很大的“提示”，不僅它再次驗(yàn)證了“規(guī)模和業(yè)績(jī)的負(fù)相關(guān)”，也告訴了我們永遠(yuǎn)要在狂歡中保持理性，更重要的是，為自己的投資組合保持足夠的流動(dòng)性，許多時(shí)候，一個(gè)資產(chǎn)從優(yōu)秀轉(zhuǎn)向負(fù)面，就是因?yàn)榱鲃?dòng)性。（財(cái)富中文網(wǎng)）

編輯：俞再孟