當(dāng)居民還在節(jié)衣縮食，討論增速?zèng)]有意義
張林
2024-02-20
對(duì)2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，迄今沒有形成共識(shí)。
IMF近期預(yù)測(cè)，中國(guó)今年的GDP增速在樂觀情形下可以達(dá)到4.6%，但如果房地產(chǎn)等領(lǐng)域持續(xù)下行，則有可能低至4%以下；野村證券稍早的預(yù)期值是4%左右，國(guó)內(nèi)部分券商等機(jī)構(gòu)也做出了相近的預(yù)測(cè)。但同時(shí)，大部分國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將能達(dá)到5%，2024年地方兩會(huì)公布的各省的加權(quán)目標(biāo)增速則超過了5.3%。
不同預(yù)期之間的分歧顯然集中在三個(gè)方面：
一是，房地產(chǎn)將在何時(shí)何處觸底？這影響到房地產(chǎn)投資的跌幅能否收窄，也涉及到資產(chǎn)縮水對(duì)于居民消費(fèi)的擠出程度。
二是，債務(wù)約束對(duì)于基建的影響有多大？近期發(fā)布的“47號(hào)文”明確提出，12省市原則上不得新增政府投資項(xiàng)目。債務(wù)壓力對(duì)地方基建形成了約束，2023年債務(wù)壓力較大的省份大多沒有完成當(dāng)年的預(yù)期GDP增速目標(biāo)。
三是，出口領(lǐng)域的不確定性有多大？2020年至2022年間的出口錯(cuò)峰增長(zhǎng)在2023年有所消退，2024年出口規(guī)?？赡軐㈦y以維持現(xiàn)狀。
這意味著，為了實(shí)現(xiàn)5%的增長(zhǎng)，要么就再扶一扶房地產(chǎn)，要么就再拉一拉基建。但是這樣帶來的增長(zhǎng)還有多少真實(shí)的意義？
以前者來說，房產(chǎn)作為資產(chǎn)當(dāng)然可以帶來財(cái)富效應(yīng)，也能驅(qū)動(dòng)建筑、家電等行業(yè)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式特殊，房地產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的總體貢獻(xiàn)度相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體更大。但從另外一個(gè)角度來看，房產(chǎn)也是一種成本，在買與賣的交易過程中，資產(chǎn)與成本循環(huán)交替，很難說作為資產(chǎn)帶來的收益更大，還是作為成本導(dǎo)致的代價(jià)更大。房?jī)r(jià)的快速上行也將帶來對(duì)消費(fèi)的擠出。
以后者來說，隨著基建項(xiàng)目的飽和，它們對(duì)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)的正面外溢作用越來越弱，而背后卻是不斷滾動(dòng)的債務(wù)。正如花大價(jià)錢對(duì)一棟房產(chǎn)進(jìn)行裝修，當(dāng)然能提升這棟房產(chǎn)的價(jià)值，但也沒有必要貼兩層地磚，或者重金打造洗手池。更重要的是，基建項(xiàng)目依賴于公共部門的支出與投入，但融資過程卻是市場(chǎng)化的，這會(huì)加劇公共部門對(duì)于私人部門的擠出，削弱基建對(duì)于經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的正面外溢，進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性失衡。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟的關(guān)鍵，其實(shí)還是居民部門被各種因素的疊加消磨掉了心氣。股票與房產(chǎn)價(jià)值的下行帶來存量財(cái)富的損失。根據(jù)保守估算，2021年至2023年間，居民部門的理財(cái)賬戶縮水2萬億元，股票市值減少5.4萬億元，住房資產(chǎn)縮水6.8萬億元。存量財(cái)富在廣泛縮水的同時(shí)，增量收入的機(jī)會(huì)卻在減少。行業(yè)政策的調(diào)整加大了就業(yè)的壓力和競(jìng)爭(zhēng)，城鎮(zhèn)就業(yè)人員的周平均工作時(shí)間從2018年6月的不足46小時(shí)增加到2023年12月的49小時(shí)，而同期城鎮(zhèn)人均可支配收入增速卻下行了將近3個(gè)百分點(diǎn)。
當(dāng)前幾乎所有宏觀經(jīng)濟(jì)層面的矛盾，都可以歸源于居民部門的預(yù)期不足和信心不足。無論是工業(yè)消費(fèi)品領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩、物價(jià)水平低迷與通縮風(fēng)險(xiǎn)，還是融資需求不足導(dǎo)致寬信用阻滯、M1增速觸及歷史低位，都與居民部門承擔(dān)了非市場(chǎng)性的調(diào)整成本，卻又不得不去面對(duì)一個(gè)收縮了的市場(chǎng)有關(guān)。
資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論認(rèn)為，微觀主體節(jié)衣縮食、主動(dòng)去杠桿，是陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退的開始。2021年至2023年，我國(guó)居民杠桿率已經(jīng)連續(xù)三年下降，這是以往從未出現(xiàn)過的現(xiàn)象。
在這樣的情形下，單純討論經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)沒有意義。我們要再次重申這樣一個(gè)觀點(diǎn)：一個(gè)能夠改善居民部門現(xiàn)狀的3%的增長(zhǎng)，將會(huì)好于與居民部門無關(guān)的5%的增長(zhǎng)。
從這個(gè)角度來看，穩(wěn)住房地產(chǎn)還是有用的，但是需要依靠市場(chǎng)力量去找到底部，不能再去依賴限購(gòu)、限售去控制價(jià)格，更不能再依賴非市場(chǎng)化的大規(guī)模的保障房建設(shè)去拉升房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫并不完全是市場(chǎng)因素吹大的，土地財(cái)政、基建投資與政府信用無疑放大了泡沫。
如果基建領(lǐng)域的支出能夠降低，那么降低個(gè)人所得稅以直接幫助居民部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，便有了很大的空間。從近年來基建投資的資金來源來看，公共財(cái)政支出中約有17%左右用于基建，專項(xiàng)債中約有60%投入基建，土地出讓支出中約10%用于基建。假設(shè)上述基建支出能夠減少，以2022年數(shù)據(jù)計(jì)算，約可節(jié)約3.5萬億元基建資金。相比之下，2022年的個(gè)稅總規(guī)模約為1.5萬億元。這意味著，假使少一些基建支出，甚至可以完全免掉個(gè)稅。
除此之外，幫助民營(yíng)經(jīng)濟(jì)重回市場(chǎng)也是重要的。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時(shí)候，居民部門和私人部門總是會(huì)出現(xiàn)本能性的后退，按照凱恩斯主義理論，這個(gè)時(shí)候需要政府支出，以彌補(bǔ)市場(chǎng)后退的缺口。但凱恩斯主義認(rèn)為，這一邏輯成立的重要前提是，政府支出能夠幫助實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，也只有充分就業(yè)才能為政策的暫時(shí)性干預(yù)提供退出的條件。反過來說，如果民營(yíng)經(jīng)濟(jì)不能重新回到市場(chǎng)承擔(dān)起吸納就業(yè)的功能，政府支出可能將面臨一個(gè)無法退出的黑洞，而就業(yè)則是最大的民生，也是居民部門的信心來源。（財(cái)富中文網(wǎng)）
作者張林為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)研究員。
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編輯：王昉
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