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監(jiān)管的“玻璃門”與合規(guī)性監(jiān)管問(wèn)題才是VIE架構(gòu)的緣起。因此VIE問(wèn)題，解鈴還須系鈴人。

VIE架構(gòu)，通常是指離岸公司通過(guò)在境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)，再以其與國(guó)內(nèi)公司簽訂一系列控制協(xié)議而成為后者實(shí)控人和受益人之一，然后以離岸公司充當(dāng)海外上市主體。借助VIE架構(gòu)，使得國(guó)內(nèi)公司能夠在滿足本土監(jiān)管要求的同時(shí)實(shí)現(xiàn)境外IPO以獲得國(guó)際投資者的資金注入。過(guò)去二十年VIE架構(gòu)成為中國(guó)公司，尤其是民營(yíng)企業(yè)赴美上市的常用工具。

VIE架構(gòu)的誕生是民營(yíng)企業(yè)生存發(fā)展訴求之下以境外主體協(xié)議控制、委托管理這種法律關(guān)系實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的實(shí)際控制，來(lái)突破國(guó)內(nèi)監(jiān)管和實(shí)現(xiàn)合規(guī)化的創(chuàng)新之舉。如果能夠以簡(jiǎn)單清晰而又更加直接的股權(quán)投資關(guān)系可以符合國(guó)內(nèi)監(jiān)管要求，有誰(shuí)又會(huì)愿意把境外上市主體與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體之間的關(guān)系搞得如此復(fù)雜并增加成本與風(fēng)險(xiǎn)呢？因此，VIE架構(gòu)在很大程度上是源于國(guó)內(nèi)監(jiān)管的產(chǎn)物，而非企業(yè)主動(dòng)將簡(jiǎn)單問(wèn)題復(fù)雜化的產(chǎn)物。

VIE架構(gòu)之所以成為民企境外上市的常用工具，一方面與上述監(jiān)管環(huán)境有關(guān)，另一方面也與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的運(yùn)作方式與政策取向有關(guān)。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)建立的初衷是在國(guó)企吃垮財(cái)政與銀行之后，為了國(guó)企解困融資而設(shè)計(jì)的，因此在監(jiān)管基因上的所有制偏好就成了公開的秘密，民企不受待見(jiàn)且易受政策風(fēng)向的影響是顯而易見(jiàn)的，更何況不少亟需融資續(xù)命和實(shí)現(xiàn)發(fā)展的民企尚處虧損和現(xiàn)金流為負(fù)階段的狀況也是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)難以接受的。因此，境外上市也就成了這些不符合國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向或尚處于虧損階段及不符合行業(yè)監(jiān)管要求的民企的被迫選擇。比如房地產(chǎn)以及房地產(chǎn)服務(wù)類企業(yè)、市場(chǎng)化媒體和教培醫(yī)療企業(yè)等，而國(guó)內(nèi)目前的互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里、京東等赴境外上市時(shí)也都處于巨額虧損狀態(tài)。

另外，就境外上市與返程投資問(wèn)題也并非沒(méi)有相應(yīng)的管理辦法。但明面上的規(guī)則是一回事兒，如何執(zhí)行則是另外一回事兒。能夠通過(guò)監(jiān)管部門同意赴境外以H股和N股形式赴外上市的，多年以來(lái)從來(lái)都只是央企與國(guó)有企業(yè)而沒(méi)有一家民企，直到近來(lái)才有個(gè)別民企獲此路條。正因?yàn)槊衿蟛环蠞M足國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的所有制偏好與盈利、關(guān)聯(lián)交易、家族企業(yè)、社保繳納等硬性要求，境外上市又有礙于監(jiān)管部門從未打開的“玻璃門”而無(wú)法得到“恩準(zhǔn)”，被迫以各種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)境外上市也就成了國(guó)際投行、法律界與企業(yè)界各顯神通的創(chuàng)新之處了。小紅籌、“中中外”、VIE架構(gòu)也就成了平衡境內(nèi)合規(guī)要求與實(shí)現(xiàn)境外上市的代表性架構(gòu)，并在監(jiān)管部門默許之下成為民企境外上市的主流模式。

VIE架構(gòu)第一次受到企業(yè)界和法律界的關(guān)注，是2000年新浪網(wǎng)的赴美上市。VIE架構(gòu)巧妙解決了公司控制權(quán)向境外上市實(shí)體的轉(zhuǎn)移和國(guó)內(nèi)禁止新聞媒體上市與被外資控股的合規(guī)性問(wèn)題，獲得中美兩國(guó)證券市場(chǎng)的雙向認(rèn)可。從此以VIE架構(gòu)為代表，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)掀起了赴境外上市融資的大潮，目前無(wú)論是受到嚴(yán)格監(jiān)管的傳統(tǒng)房地產(chǎn)行業(yè)，還是以互聯(lián)網(wǎng)為代表的民營(yíng)科技企業(yè)大都在境外上市可見(jiàn)一斑。僅僅就主要營(yíng)業(yè)地位于中國(guó)的上市公司數(shù)量而言，境外上市公司的數(shù)量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于境內(nèi)A股數(shù)量。這一方面反映了監(jiān)管部門過(guò)往的相對(duì)開明態(tài)度，另一方面也體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)科技蓬勃發(fā)展的強(qiáng)大內(nèi)在動(dòng)力。

但是，相對(duì)于簡(jiǎn)單清晰的股權(quán)控制架構(gòu)，VIE架構(gòu)是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和監(jiān)管特殊環(huán)境所催生的相對(duì)復(fù)雜的將控制權(quán)與股權(quán)、運(yùn)營(yíng)權(quán)分離開來(lái)的結(jié)構(gòu)而蘊(yùn)藏著眾多的潛在不穩(wěn)定性，過(guò)去二十多年VIE架構(gòu)在實(shí)踐中所發(fā)生的一些典型事件，也成了業(yè)界對(duì)VIE架構(gòu)不夠充分信任的原因之一。

典型案例之一是支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移事件。2009~2010年馬云為了讓支付寶獲得支付牌照而將支付寶股權(quán)分批轉(zhuǎn)移至自己名下的內(nèi)資公司，并與阿里集團(tuán)大股東雅虎和軟銀一起設(shè)計(jì)了VIE架構(gòu)，讓后兩者間接掌控并注資支付寶。2011年馬云以“牌照審批形勢(shì)”為由單方面終止VIE協(xié)議引發(fā)軒然大波，并以阿里向雅虎和軟銀提供補(bǔ)償而告終，而支付寶也順利拿到了支付牌照。馬云單方面終止VIE架構(gòu)的方式雖存在爭(zhēng)議，但支付寶如果受到VIE架構(gòu)制約而拿不到支付牌照將是更加嚴(yán)重的問(wèn)題。

2012年新東方以簡(jiǎn)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)公司治理名義，清理了國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的10個(gè)股東股份并全部轉(zhuǎn)移至大股東俞敏洪手中。新東方清除VIE架構(gòu)股東之事導(dǎo)致新東方遭遇SEC調(diào)查而引發(fā)股價(jià)大跌。

不過(guò)這些事件并未導(dǎo)致VIE架構(gòu)被徹底否定，因?yàn)樵诂F(xiàn)有資本市場(chǎng)與監(jiān)管環(huán)境下對(duì)于VIE架構(gòu)的需求是一種迫切而現(xiàn)實(shí)的存在，直到今天VIE架構(gòu)仍是中國(guó)民營(yíng)科技公司登陸境外資本市場(chǎng)的主要通路，而監(jiān)管部門也長(zhǎng)期保持了默許和寬容的態(tài)度。目前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)科技公司的上市融資渠道拓寬了不少，除美股外，國(guó)內(nèi)A股和科創(chuàng)板、新三板及港股市場(chǎng)也都逐步成為IPO的可選項(xiàng)。而VIE結(jié)構(gòu)未來(lái)是否仍然會(huì)繼續(xù)存在、如何存在，歸根結(jié)底還要看監(jiān)管的合規(guī)性要求以及企業(yè)所需，但是監(jiān)管部門的合規(guī)性要求才是VIE架構(gòu)生存的土壤。

內(nèi)地證監(jiān)會(huì)此次對(duì)之前默許的VIE架構(gòu)表示了追認(rèn)與未來(lái)將納入合規(guī)性監(jiān)管之意，但是行業(yè)與產(chǎn)業(yè)政策的合規(guī)性依然存在。如果監(jiān)管部門讓你看得見(jiàn)卻不放你出去的“玻璃門”問(wèn)題不解決，被稱為復(fù)雜可變利益實(shí)體的VIE架構(gòu)問(wèn)題，就會(huì)始終是一個(gè)問(wèn)題，更何況VIE架構(gòu)本身就是為了合規(guī)性而存在的。（財(cái)富中文網(wǎng)）

作者柏文喜為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家，IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

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編輯：劉蘭香