當(dāng)前，提高并購?fù)顺龇绞奖戎匾呀?jīng)逐漸成為資本市場的共識(shí)。小型科技公司的并購交易中，除了充分考慮到交易的復(fù)雜性，可能還需要注意以下幾點(diǎn)：1.時(shí)間窗口很重要；2.定價(jià)方面除了參考?xì)v史融資價(jià)格外，更重要的是要考慮歷史融資金額；3.達(dá)成交易需要?jiǎng)?chuàng)造性思維；4.比果敢更難的是妥協(xié)。
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11月8日，滬深交易所發(fā)布優(yōu)化再融資監(jiān)管安排答記者問。這是對(duì)“827新政”的一次補(bǔ)充，在對(duì)上市公司再融資節(jié)奏、融資規(guī)模等做出更加從嚴(yán)和從緊安排的同時(shí)，也為上市公司通過再融資進(jìn)行小規(guī)模并購留了一扇窗。
根據(jù)“1108答記者問”，以下幾類融資不適用從嚴(yán)從緊安排：
一是符合國家重大戰(zhàn)略方向的再融資不適用本次再融資監(jiān)管安排，目的是充分發(fā)揮資本市場服務(wù)國家戰(zhàn)略和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的功能。
二是根據(jù)《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》規(guī)定，融資金額不超過3億元且不超過凈資產(chǎn)的20%可以適用簡易程序。采用簡易程序的再融資不適用破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損相關(guān)監(jiān)管要求，主要考慮是，簡易程序的再融資金額較小，既能較好地滿足上市公司必要的融資需求，又能兼顧二級(jí)市場穩(wěn)定。
三是董事會(huì)確定全部發(fā)行對(duì)象的再融資不適用破發(fā)、破凈、經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損相關(guān)監(jiān)管要求。該類融資參與主體為控股股東、實(shí)際控制人或者戰(zhàn)略投資者，通常具有明顯的紓困、公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或者通過引入戰(zhàn)略投資者獲得業(yè)務(wù)資源的特點(diǎn)，有利于提高上市公司質(zhì)量，穩(wěn)定股價(jià)，有利于保護(hù)中小投資者權(quán)益，且認(rèn)購資金全部來自于提前確定的特定對(duì)象。
四是配套融資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還債務(wù)的，適用本次再融資監(jiān)管安排關(guān)于破發(fā)、破凈的要求；用于《監(jiān)管規(guī)則適用指引——上市類第1號(hào)》規(guī)定的其他用途的，不適用本次再融資監(jiān)管安排的相關(guān)要求。
《監(jiān)管規(guī)則適用指引——上市類第1號(hào)》1-1募集配套資金第三條“募集配套資金用途”內(nèi)容如下：
考慮到募集資金的配套性，所募資金可以用于支付本次并購交易中的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，支付本次并購交易稅費(fèi)、人員安置費(fèi)用等并購整合費(fèi)用和投入標(biāo)的資產(chǎn)在建項(xiàng)目建設(shè)，也可以用于補(bǔ)充上市公司和標(biāo)的資產(chǎn)流動(dòng)資金、償還債務(wù)。募集配套資金用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金、償還債務(wù)的比例不應(yīng)超過交易作價(jià)的25%；或者不超過募集配套資金總額的50%。
上述從嚴(yán)從緊例外安排中，第二條、第四條都為上市公司通過再融資進(jìn)行小規(guī)模并購留了一扇窗。而對(duì)于部分剛上市不久的上市公司，賬面資金相對(duì)充裕，其小規(guī)模并購更不需要通過再融資。
當(dāng)前，提高并購?fù)顺龇绞奖戎匾呀?jīng)逐漸成為資本市場的共識(shí)，這背后的邏輯也比較容易理解：
從買方角度來說，一方面，部分上市公司面臨產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型發(fā)展需要，或是同行業(yè)橫向拓展，或是產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸；另一方面，當(dāng)前資本市場對(duì)大額再融資并不支持，以往通過收購較大規(guī)模公司（利潤規(guī)模是重要衡量指標(biāo)）既可以增厚EPS又可以募一大筆錢（相當(dāng)于又一次IPO）的做法要偃旗息鼓一段時(shí)間了。
從賣方角度來說，一方面，“827新政”收緊IPO，特別是不盈利的小型科技公司上市預(yù)期要延緩，“艱苦奮斗”的長征之路要比預(yù)想的長；另一方面，這些小型科技公司背后的VC/PE股東面臨著嚴(yán)酷的現(xiàn)金流回流壓力和DPI訴求，與其等待很長時(shí)間謀求可能的高M(jìn)OIC，不如快速回籠資金、落袋為安；再者，整體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)環(huán)境也讓小型科技公司通過并購整合方式獲得更強(qiáng)產(chǎn)業(yè)股東支持而更加安全。所以，在當(dāng)前市場環(huán)境下，賣方對(duì)于并購整合也是具有相當(dāng)強(qiáng)的動(dòng)力的。
當(dāng)然，并購交易的復(fù)雜程度并不一定比IPO低——IPO的公開度比較高，監(jiān)管的條條框框、流程的蜿蜒曲折，大眾都有一定的認(rèn)知，但并購交易除了涉及監(jiān)管要求外，還有大量結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、談判撮合、整合安排、利益博弈等工作需要做。
多年之前，有一位行業(yè)大咖就說過，并購交易中需要處理好2P：Price和Pride。除了充分考慮到并購交易的復(fù)雜性，特別是Price和Pride，筆者對(duì)當(dāng)前小型科技公司的并購轉(zhuǎn)讓有以下幾點(diǎn)思考，歡迎大家補(bǔ)充、修正。
1.時(shí)間窗口很重要。我們見過太多的“誤判”了，而且往往錯(cuò)過這趟車，下一趟要等很長時(shí)間。如果賣方各相關(guān)主體認(rèn)為并購轉(zhuǎn)讓是一個(gè)比較好的方向，那執(zhí)行要堅(jiān)決，要主動(dòng)出擊，要廣撒網(wǎng)，不要在一棵樹上吊死。
2.定價(jià)方面除了參考?xì)v史融資價(jià)格外，更重要的是要考慮歷史融資金額。一級(jí)市場的定價(jià)存在比較大的泡沫，除了非理性定價(jià)外，還有一個(gè)原因是原先是基于IPO退出預(yù)期進(jìn)行定價(jià)的。如今，低于末輪融資價(jià)格進(jìn)行并購可能會(huì)成為一個(gè)常態(tài)，那么歷史融資金額就是一個(gè)非常重要的考量——在全額返還歷史股東投資本金及合理回報(bào)的基礎(chǔ)上，再去考慮交易對(duì)價(jià)中還有多大的空間可供全體股東來分配。
3.達(dá)成交易需要?jiǎng)?chuàng)造性思維。大環(huán)境變了，交易各方的訴求、參與度也不一樣，收購主體、交易結(jié)構(gòu)、支付方式上都存在創(chuàng)新空間。如最近公開的一個(gè)案例中，收購主體不是上市公司而是上市公司子公司，收購價(jià)格分好幾檔，關(guān)聯(lián)方與其他股東不一起，VC/PE之間也不一樣，對(duì)價(jià)支付方式既包括現(xiàn)金也包括非上市公司股權(quán)。
4.比果敢更難的是妥協(xié)。面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的利益格局、多元化的訴求，需要各方相互協(xié)調(diào)，為了交易的達(dá)成做出不同程度的讓步。妥協(xié)比果敢/堅(jiān)持更需要勇氣和智慧。
如果短期內(nèi)IPO難現(xiàn)2020年前后盛況，如果部分科技企業(yè)獨(dú)立上市路阻且長，那就努力抓住未來幾年內(nèi)的寶貴時(shí)間窗口進(jìn)行并購操作吧。或許，這也是中國資本市場走向成熟的難得機(jī)會(huì)。（財(cái)富中文網(wǎng)）
作者張曙東為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家，風(fēng)險(xiǎn)投資人
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編輯：劉蘭香
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