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2024年展望:美國“淺衰退”是最可能的結(jié)局

2023-12-06
張楠

只有失業(yè)人數(shù)顯著上行,確認美國經(jīng)濟衰退,才能在這政治極化的社會取得共識,推動美聯(lián)儲開始降息。如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)維持強勢,無論民眾還是國會,都會認為美聯(lián)儲降息是為了有錢人等個別既得利益的機構(gòu)或人士,讓美聯(lián)儲承擔巨大的政治壓力。“軟著陸”是暫時的,“淺衰退”才是最可能的結(jié)局。就中國經(jīng)濟而言,增速中長期可能會下降,但也不用一直悲觀。

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近期市場對明年美聯(lián)儲降息預(yù)期上升比較快,國債期貨反映市場已經(jīng)預(yù)期明年美聯(lián)儲會降息5次(125個基點)。筆者認同11月以來確認“加息見頂”,利率從5%下降到4.5%是客觀反映了經(jīng)濟數(shù)據(jù)減速的變化,但之后的一段美債利率跌破4.2%,甚至有樂觀聲音認為美聯(lián)儲一季度就要降息,就有點過度樂觀了。

降息5次需要經(jīng)濟衰退倒逼。但近期利率下行伴隨的美股大漲,似乎是定價了降息對估值的好處,但沒有定價經(jīng)濟衰退帶來的盈利下跌。如果確認經(jīng)濟衰退,市場需求會顯著下降,而這一次財政無法像疫情期間那樣大幅加碼刺激。如果衰退程度不夠,財政可能還會收縮而非擴張,這樣的經(jīng)濟環(huán)境對于股票市場應(yīng)該是不利的。

10年期美債利率更多是階段性交易機會,年底10年期美債利率水平不會太低。首先介紹一個利率的“常識”,下圖是由不同期限的美國國債收益率練成的收益率曲線,經(jīng)濟越好則利率越高,從高到低分別是不衰退、經(jīng)濟小幅減速、淺衰退和嚴重衰退四種經(jīng)濟前景假設(shè)下的收益率曲線可能最終的形態(tài)。我們在過去一年多由于“衰退預(yù)期”的存在,市場少有的長時間維持了“收益率曲線倒掛”,就是短期限利率高于長期限利率,例如我們現(xiàn)在10年期利率只有4.3%,而美聯(lián)儲隔夜利率則高達5.25%-5.5%,這種期限短反而利率高的情況不是常態(tài),下圖陡峭的收益率曲線反映期限越長,利率越高才是正常情況。

圖示:不同經(jīng)濟情景下的收益率曲線形態(tài)

筆者認為淺衰退是明年更可能發(fā)生的經(jīng)濟情景,因此淺綠色的收益率曲線形態(tài)更值得參考,短端2年期可以降息150個基點到3.75%,但長端10年期利率可能會落在4.25%左右的水平,反映2年期和10年期50個基點利差的合理水平。而撰寫報告時10年期美債利率已經(jīng)跌破4.25%,那就是說10年期利率對比明年底恐怕沒有下降空間。

10年期美債利率的交易性機會來自于市場開始確認經(jīng)濟要步入衰退,但是擔心衰退嚴重程度比較高,利率加速下行的一段,這個階段市場如果足夠悲觀,可能預(yù)期美聯(lián)儲降息200-300基點,那么10年期美債利率有可能階段性交易機會,下探3%,甚至2%的水平,主要看經(jīng)濟衰退程度有多深。但這種級別的衰退往往意味著大部分風險資產(chǎn)都會出現(xiàn)顯著的下跌。

一、最壞的時間過去了

雖然開篇結(jié)論看起來對風險資產(chǎn)有點悲觀,但我認同高盛年度策略的題目“最壞的時間過去了”。2022年我們一度擔心通脹因為俄烏戰(zhàn)爭失控,利率可能失控到7%或者更高水平。我們也一度擔心硅谷銀行危機、政府關(guān)門、UAW罷工、巴以沖突等風險事件可能造成嚴重的經(jīng)濟危機,或者更大規(guī)模的戰(zhàn)爭,暫時看來,所有風險事件都沒有發(fā)展成“黑天鵝”事件。

70年代大滯漲最痛苦的原因不在于最后高達20%的高利率,而在于“不確定性”。尤其第二次石油危機,1974年市場一度以為高通脹就這樣結(jié)束了,沒想到還有第二輪更嚴重的通脹,更困難的是大家不知道通脹上限在哪里,而期間政府和美聯(lián)儲基本束手無策。而美國暫時實現(xiàn)了通脹回落,沒有人再討論利率大幅上行甚至突破7%的可能性,而且經(jīng)濟數(shù)據(jù)保持較強的“軟著陸”。鮑威爾一開始提“軟著陸”的時候市場認為是個笑話,最終竟然實現(xiàn)了,即使是“暫時的”,2023年依然是一次值得回味的“軟著陸”過程。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)減速,但還沒有到惡化的程度。11月以來ISM制造業(yè)大幅低預(yù)期,非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低預(yù)期是推動近期利率下行的關(guān)鍵數(shù)據(jù),但細看下并沒有那么差。11月和12月兩次ISM制造業(yè)較低很大程度都是雇傭分項較低,分析認為就是受到罷工影響而低估。本周公布的11月非農(nóng)就業(yè)預(yù)計會看到罷工的3萬人會回歸的工作崗位上,現(xiàn)在市場預(yù)期非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加20萬人,屬于較高水平。下個月的ISM制造業(yè)可能也會因為雇傭恢復(fù)而上升,因此最近走弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能會出現(xiàn)反彈。此外每周失業(yè)申領(lǐng)是唯一可觀察的就業(yè)高頻趨勢,過去四周曾一度以為會惡化,但11月21日的每周失業(yè)申領(lǐng)突然又下降到20.9萬的低水平,還缺乏足夠的證據(jù)說明就業(yè)市場的惡化。另外此前很多文章討論的消費信貸拖欠率“快速”上升的問題,可能也和近期類似學生貸款開始歸還等事件性影響有關(guān),過去2、3年過度寬松的信貸和工資高增速延后了本該更早發(fā)生的一些拖欠和違約,但在最近幾個月開始集中體現(xiàn),其惡化速度不一定能持續(xù)保持,還需要繼續(xù)觀察。

二、總統(tǒng)選舉和財政支出的減少

現(xiàn)在展望2024最關(guān)鍵的事件就是11月的美國總統(tǒng)選舉。當前特朗普在多項民調(diào)領(lǐng)先拜登,特朗普在贏取選舉關(guān)鍵的幾個“搖擺州”民調(diào)也領(lǐng)先。而從歷史來看,如果經(jīng)濟陷入衰退,都會對執(zhí)政黨和在任總統(tǒng)不利。

特朗普和拜登在財政支出方面使用方式差異很大。過去兩年“拜登經(jīng)濟學”的關(guān)鍵是加大財政支出的力度,主要通過如基建法案、芯片法案和反通脹法案(IRA)直接支付到需要扶持的行業(yè)和項目。由于現(xiàn)在國會(尤其共和黨人)強烈反對增加任何財政支出,如果特朗普當選,當前有產(chǎn)業(yè)政策貢獻的財政支出大概率下降。另外對于烏克蘭和以色列的軍事援助當前爭議也很大,政府關(guān)門暫時延遲,也是以暫時不批準這兩大重要支出為前提。

特朗普的財政刺激可能更多通過減稅體現(xiàn)。特朗普在2017年的減稅法案當前還在維持,但將會在2025年到期。如果特朗普當選,稅率還會維持當前水平。如果拜登當選,為了維護其產(chǎn)業(yè)政策,可能需要通過提高稅收來避免政府赤字率大幅上升。雖然美國沒有法定的債務(wù)和赤字上限,在當前美國政治極化嚴重,且民主黨基本很難控制國會的背景下,拜登要進一步提高財政支出規(guī)模幾乎不可能。而且從歷史統(tǒng)計看,總統(tǒng)的第二任期剛開始時,一般財政支出都要低于第一任期。此外,總統(tǒng)和國會不是同一黨的情況下,財政支出都會比較小。當前參議院和共和黨兩黨預(yù)測席位非常焦灼,最終出現(xiàn)分裂政府的概率還是比較大。因此,財政支出大概率見頂,甚至回落。差異只是通過何種方式減少,還有減少的速度如何。

三、為何美國陷入淺衰退是最可能的結(jié)局

只有失業(yè)人數(shù)顯著上行,確認經(jīng)濟衰退,才能在這政治極化的社會取得共識,推動美聯(lián)儲開始降息。如果經(jīng)濟數(shù)據(jù)維持強勢,無論民眾還是國會,都會認為美聯(lián)儲降息是為了有錢人等個別既得利益的機構(gòu)或人士,讓美聯(lián)儲承擔巨大的政治壓力?!败浿憽笔菚簳r的,“淺衰退”才是最可能的結(jié)局。

即使出現(xiàn)衰退,危機也不會是系統(tǒng)性的,主要因為部分板塊已經(jīng)提前調(diào)整,其中最明顯的從“衰退”走出來的應(yīng)該是居民房地產(chǎn)市場。雖然作為領(lǐng)先指標的房屋貸款申請因為利率上升而大幅下跌,但在一二手房屋供應(yīng)有限,且空置率確實很低的背景下,居民房地產(chǎn)市場依然較為健康,房屋銷售今年出現(xiàn)反彈。另外今年房價出現(xiàn)明顯反彈,也說明供求關(guān)系依然偏緊。更重要的是現(xiàn)在在建房屋還處于歷史較高水平,這個對于私人投資和就業(yè)有著重要的支持作用。

四、美元指數(shù)可能先升后跌

影響環(huán)球匯率(包括人民幣匯率)最關(guān)鍵的自變量是美元指數(shù)。隨著11月初美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)見頂回落,美元指數(shù)也和美債利率類似出現(xiàn)了一波顯著的下跌。但正如上文分析的,美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)雖然是減速,但還沒有很差,市場可能高估了美國減速的速度,因此美元指數(shù)11月以來可能也是階段性“超跌”了??紤]到歐洲經(jīng)濟和通脹近期也還沒有顯著的走強,因此美元指數(shù)短期能可能有反彈壓力。

但展望明年,美元指數(shù)下跌的概率更大。歐元在美元指數(shù)占比超過超過50%,因此歐洲經(jīng)濟和通脹走勢相對美國的強度,是影響美元指數(shù)走勢的關(guān)鍵。而歐洲經(jīng)濟是今年三季度顯著回落,預(yù)期明年會逐步復(fù)蘇。美國經(jīng)濟相對其他地區(qū)走弱的趨勢,會推動美元指數(shù)相對走弱。

五、中國增速中長期下降,但也不用一直悲觀。

現(xiàn)在說這個觀點可能有點不合時宜,但經(jīng)濟的周期還是會存在的,只是節(jié)奏不見得是我們能預(yù)期的那樣。一方面,我認同現(xiàn)在政策力度不足,萬億財政刺激的規(guī)模有限,而且方式上我們還采取貨幣乘數(shù)較低的更保險的模式,不能快速解決幾十萬億的土地財政問題。但客觀來說,90年代的日本也有刺激力度不足,很長時間無法根本上解決銀行呆壞賬的問題。日本當年有很多內(nèi)外因素限制,我們當前再經(jīng)歷一次,就更好理解當年日本為何需要十幾年才能解決主銀行制度(銀行呆壞賬)等根深蒂固的問題。

另一方面,明年對比今年。美國加息見頂,人民幣匯率壓力減小,我國有更多的貨幣政策空間。7月政治局會議是確認的政策拐點,雖然節(jié)奏有點低預(yù)期,但還是看到加速和突破。這些利好政策積累到一定程度,應(yīng)該還是有“量變到質(zhì)變”的時刻。

回顧日本失去的二十年,即使在根本問題沒解決的90年代,得益于危機加碼的刺激政策,92年-93年時日本股市也出現(xiàn)了一輪顯著的上漲。(財富中文網(wǎng))

作者張楠為財富中文網(wǎng)專欄作家,專注于宏觀研究,有10余年知名公募和券商的從業(yè)經(jīng)驗

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編輯:劉蘭香

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