????最近，中國銀監(jiān)會副主席閻慶民在“加快發(fā)展多層次資本市場”主題座談會上表示，未來將擴(kuò)大資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）的基礎(chǔ)資產(chǎn)和投資主體。他還指出，將鼓勵資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在國內(nèi)證券交易所發(fā)行。

????前兩項工作已經(jīng)順利開展。2014年，中國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模預(yù)計將超過2000億元人民幣（約合360億美元）。同時，市場上的債務(wù)投資種類豐富起來，出現(xiàn)了公司債券、中小企業(yè)貸款和個人抵押貸款；機(jī)構(gòu)投資者也開始多元化，投資銀行、證券公司、保險公司和基金都參與了進(jìn)來。但證交所發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的進(jìn)展如何？在提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性方面，證交所大有可為。不過，在證交所上市的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一直很少見，不光是在中國，在成熟的美國市場也是這樣。銀行間市場仍是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的常規(guī)渠道。

????在中國，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有三種方式（銀行間市場信貸資產(chǎn)證券化、證券公司資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)，即ABN，請參見我的第一篇專欄）。前兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品目前各有一款在證交所上市交易：上證所的平安銀行1號小額消費貸款證券化（2014年6月發(fā)行）和深交所的東證資管-阿里巴巴1號、2號專項資產(chǎn)管理計劃（2013年7月和9月發(fā)行）。雖然平安銀行的這只ABS剛剛上市就被中國人民銀行叫停，原因是擔(dān)心它所包含的風(fēng)險可能不適合所有類型的合格投資者（比如個人投資者），但該ABS最終獲準(zhǔn)單獨在交易所上市交易（即不跨市場發(fā)行）。這幾只ABS不過是裝點門面？還是未來會出現(xiàn)更多的ABS？

????作為香港期貨交易所（現(xiàn)為香港證券交易所的一部分）前高管，我發(fā)現(xiàn)有效的交易所合約要滿足三條基本要求：流動性、標(biāo)準(zhǔn)化和利益自然對稱，或者說，買賣雙方的比重基本相同。就ABS而言，第三條要求很容易滿足，因為所有機(jī)構(gòu)都需要運營資金，也都需要進(jìn)行投資。（在自然賣家數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過自然買家數(shù)量的資產(chǎn)市場，并非如此。考慮一下碳排放信用額資本市場，買方過于買方。）自然形成的ABS賣方（做空方）包括公司、中小企業(yè)、微型借款人、按揭和消費貸款人。自然形成的ABS買方（做多方）包括閻慶民副主席提到的機(jī)構(gòu)以及大多數(shù)希望彌補(bǔ)資金缺口的自愿賣方。

????要滿足另外兩項要求，即流動性和標(biāo)準(zhǔn)化，就意味著要避開錯誤觀念形成的陷阱。15年來，美國出現(xiàn)過幾家專門的ABS交易所，但它們的市場設(shè)計基于存在缺陷的設(shè)想。1999年，風(fēng)投公司Greylock Partners、道富集團(tuán)（State Street Corporation）和一些華爾街天使投資人創(chuàng)立了Visible Markets。這個電子交易平臺具有強(qiáng)大的搜索引擎。這些投資者認(rèn)為，流動性不足的原因是無法搜索和找到債券。2001年Visible Markets關(guān)門大吉。全球金融危機(jī)過后，外界認(rèn)為Tradeweb和Beacon等獨立交易所將受益于證券投資重組需求。不過，此類交易所都未能就此躋身主流行列。

????謬論一：我們的ABS市場缺乏流動性的原因是它太落后，太不成熟。等它成熟一些，流動性自然就會提高。

????事實：ABS的流動性不會自然而然地提高。美國是全球最大的ABS市場，至今已發(fā)展了30年，然而，其二級市場流動性仍僅限于屈指可數(shù)的幾家公司。

????錯誤觀念：許多人都認(rèn)為，市場要先有流動性，隨后才能進(jìn)行交易。而實際情況要簡單得多：要具有流動性，市場就需要進(jìn)行交易。

????謬論二：ABS市場欠缺流動性的原因是不夠標(biāo)準(zhǔn)化。隨著交易類型更趨接近，交易活動將逐步發(fā)展。

????事實：在交易所交易的期貨和期權(quán)有許多合約市場。隨著交易者更加熟悉相關(guān)市場（存續(xù)期不同的期貨合約、在行權(quán)和存續(xù)期方面存在差異的期權(quán)合約、期貨期權(quán)等），后者的數(shù)量會上升。

????錯誤觀念：許多人都認(rèn)為，ABS標(biāo)準(zhǔn)化意味著債務(wù)結(jié)構(gòu)必須完全相同。而真正實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，是通過采用統(tǒng)一的風(fēng)險衡量標(biāo)準(zhǔn)，也就是說，數(shù)學(xué)上要統(tǒng)一。

????就可交易ABS而言，人們需要消除上述謬誤，轉(zhuǎn)而理解流動性欠缺的真正原因，那就是控制上市后風(fēng)險（after-market risk）的措施不足。交易商的損益表不能無節(jié)制地容納風(fēng)險。流動性越低，信息交換的頻率就越低，他們應(yīng)對風(fēng)險所需的資金也就越多。此外，許多投資者分析提前償付風(fēng)險的原因是，他們在管理利率風(fēng)險方面訓(xùn)練有素。然而，他們忽略信用風(fēng)險，把這項工作交給了信用評級機(jī)構(gòu)。但信用評級對二級市場上的ABS不起作用。我們下一篇專欄將解釋個中原因，并介紹如何彌補(bǔ)這一信息缺口。（財富中文網(wǎng)）

????譯者：Charlie

????審稿：李翔