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????作者: 胡泳

????20 世紀(jì)的后 20 年，以基金為代表的各類外部機(jī)構(gòu)投資者在西方成熟證券市場(chǎng)中的地位顯著上升。機(jī)構(gòu)投資者持有的上市公司資產(chǎn)比重迅速增大，不僅使證券市場(chǎng)的投資主體發(fā)生了根本性的變化，而且導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的“內(nèi)部人控制”進(jìn)行改革，上市公司治理結(jié)構(gòu)因此大為改觀。

????傳統(tǒng)上英美國(guó)家的投資者都是被動(dòng)投資、用腳投票，并不參與公司治理。但是，20 世紀(jì) 90 年代以來(lái)，發(fā)端于英美國(guó)家、以機(jī)構(gòu)投資者為主力的公司治理運(yùn)動(dòng)蓬勃興起。機(jī)構(gòu)投資者被賦予很多權(quán)限，制約企業(yè)的管理層，保障投資者的權(quán)益。美國(guó)沃頓商學(xué)院教授邁克爾 尤西姆甚至說(shuō)，美國(guó)的企業(yè)制度已經(jīng)從經(jīng)理人員事實(shí)上執(zhí)掌全權(quán)的“經(jīng)理人資本主義”轉(zhuǎn)變成了投資人對(duì)經(jīng)理人實(shí)行有效制約的“投資人資本主義”（Michael Useem: Investor Capitalism, Basic Books, 1996）。

????華爾街上的原有規(guī)則是投資者拋售股票而無(wú)需面對(duì)業(yè)績(jī)不佳的經(jīng)理人。但隨著退休基金、保險(xiǎn)公司、銀行信托部門、非營(yíng)利機(jī)構(gòu)及投資公司等機(jī)構(gòu)投資者在許多企業(yè)中份額的增長(zhǎng)，這一規(guī)則開(kāi)始被改變?，F(xiàn)在，當(dāng)大的投資者不滿意公司的高級(jí)管理層時(shí)，常常是保留大部分持股量，迫使公司改善業(yè)績(jī)，如果沒(méi)有結(jié)果，就游說(shuō)董事長(zhǎng)，投票反對(duì)管理層，甚至尋找新的管理層。投資人資本主義結(jié)束了不受約束的經(jīng)理壟斷的時(shí)代。公司不僅需要內(nèi)部的管理，而且需要外部投資人的管理。對(duì)于今天的高層管理人員來(lái)說(shuō)，與投資者的有效合作已成為獲取進(jìn)步與成就的重要技能。

????在 50 年代，美國(guó)大多數(shù)公司的股票牢牢掌握在個(gè)人手中，那是個(gè)所謂“孤兒寡母”的時(shí)代，實(shí)際上主要是由數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的個(gè)人挑選公司并分取股利。在 1950 年，全美公司股份中 91％ 是由家庭持有的。到 1995 年，這一比例下降到不足 50％。大多數(shù)股份掌握在直接或間接地替?zhèn)€人管理錢財(cái)?shù)臋C(jī)構(gòu)投資者手中。個(gè)人財(cái)富依然與以往同樣重要，但個(gè)人所有者的地位已讓位給共同基金的經(jīng)理們。對(duì)許多家庭而言，所要進(jìn)行的是選擇基金而不是選擇股票。

????尤西姆指出，投資人資本主義描述和規(guī)定了管理大企業(yè)的一種新型秩序，其要點(diǎn)包括:

????為業(yè)績(jī)而施壓: 如果公司經(jīng)理們持續(xù)表現(xiàn)不佳，那么就應(yīng)當(dāng)施加壓力，以進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，實(shí)施重組，甚至更換管理層。重建監(jiān)管體系: 監(jiān)管體系須經(jīng)過(guò)重新調(diào)整，以支撐所有者和管理者之間形成的新關(guān)系。

????構(gòu)造關(guān)系網(wǎng)而不是市場(chǎng)或等級(jí)制度: 投資經(jīng)理和公司經(jīng)理的關(guān)系應(yīng)當(dāng)超越市場(chǎng)關(guān)系，成為一種個(gè)人化的、持久的、平等的關(guān)系。傳播信息: 有關(guān)業(yè)績(jī)與政策的信息應(yīng)當(dāng)在公司與投資機(jī)構(gòu)之間自由流動(dòng)，以便給雙方提供更多的機(jī)會(huì)來(lái)加強(qiáng)相互理解與信息反饋。

????增強(qiáng)相互影響: 兩者間的相互影響也應(yīng)公開(kāi)進(jìn)行，允許各方重新評(píng)價(jià)對(duì)方并相應(yīng)地調(diào)整戰(zhàn)略。

????將關(guān)系機(jī)構(gòu)化: 信息的流動(dòng)和影響的施加應(yīng)當(dāng)是經(jīng)常性的＇}由專家進(jìn)行管理，以避免對(duì)公司控制權(quán)的惡意爭(zhēng)奪。

????競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)當(dāng)在選舉過(guò)程中進(jìn)行: 公司和投資者應(yīng)積極地利用每年的代理人選舉過(guò)程來(lái)檢討各自的眼光與政策。

????重新設(shè)置機(jī)構(gòu): 應(yīng)重新調(diào)整公司的發(fā)展戰(zhàn)略和內(nèi)部機(jī)構(gòu)，以便更好地對(duì)股東所關(guān)心的事情作出反應(yīng)。投資者的戰(zhàn)略和內(nèi)部機(jī)構(gòu)也應(yīng)加以調(diào)整，以更好地對(duì)公司所關(guān)心的事情作出反應(yīng)。

????經(jīng)理人、投資人、利益相關(guān)者（勞動(dòng)者、政府和消費(fèi)者）的持續(xù)斗爭(zhēng)正在改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式。如果說(shuō)在 20 世紀(jì)初家族資本主義原則主導(dǎo)了工業(yè)化，20 世紀(jì)中期經(jīng)理資本主義的原則上升到主導(dǎo)地位，那么，20 世紀(jì)結(jié)束之時(shí)，投資人資本主義的新規(guī)則開(kāi)始流行。機(jī)構(gòu)投資者悄悄重組了公司的組織結(jié)構(gòu)，重新定義了股東的權(quán)力，修正了公司的文化，對(duì)傳統(tǒng)的企業(yè)理論也提出了挑戰(zhàn)。

????不過(guò)，從中國(guó)的情況來(lái)看，曾幾何時(shí)，“機(jī)構(gòu)”一詞在證券市場(chǎng)上甚至不是一個(gè)中性詞，它往往成為“莊家”的代名詞，證券市場(chǎng)上的其他主體對(duì)之又愛(ài)又恨。中國(guó)證券市場(chǎng)上垮臺(tái)的超級(jí)機(jī)構(gòu)很多，萬(wàn)國(guó)證券在 1995 年 327 國(guó)債風(fēng)波中破產(chǎn)，君安證券在 1997 年大牛市后崩潰，而被稱為股市“一代梟雄”的中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)信托投資公司（即“中經(jīng)開(kāi)”），一手導(dǎo)演327 國(guó)債、川長(zhǎng)虹、銀廣夏、東方電子四臺(tái)大戲，令監(jiān)管者忍無(wú)可忍，最終下達(dá)“死亡通知書(shū)”。

????這些機(jī)構(gòu)的隕落，并不表示中國(guó)股市不需要機(jī)構(gòu)投資者，而恰恰證明股市渴求理性的機(jī)構(gòu)投資者。從這個(gè)角度觀察中國(guó)股市，我們看到上市公司結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)、監(jiān)管層結(jié)構(gòu)都亟待發(fā)生變化，這些變化能夠使許多以前潛伏的問(wèn)題得到處理。

????根據(jù)澳籍經(jīng)濟(jì)學(xué)家譚安杰對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司所進(jìn)行的研究，中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的特征主要有: （1）在董事會(huì)中，遇有資本結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整，政府往往實(shí)施直接干預(yù)。（2）總經(jīng)理和董事長(zhǎng)主要由上級(jí)部門直接任命。（3）中國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)既沒(méi)有把重點(diǎn)放在保護(hù)股東的利益上，也缺乏良好的體制基礎(chǔ)（即具有競(jìng)爭(zhēng)性的外部市場(chǎng)和法律制度）。

????中國(guó)上市公司的外部治理結(jié)構(gòu)與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)都是不健全的，外部治理結(jié)構(gòu)的不健全表現(xiàn)在仍然缺乏來(lái)自資本市場(chǎng)和經(jīng)理市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的不健全則表現(xiàn)在股東大會(huì)、董事會(huì)與企業(yè)經(jīng)理層之間的關(guān)系未能夠真正地反映出資者與經(jīng)營(yíng)者之間的健全有效的激勵(lì)約束關(guān)系。如果通過(guò)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者能夠使這些情況得到改善，機(jī)構(gòu)投資者才有望不僅成為中國(guó)資本市場(chǎng)、也成為中國(guó)企業(yè)管理中的一支革命性的力量。