備案制會引發(fā)中國資產(chǎn)證券化市場井噴嗎?
????去年11月份,中國銀監(jiān)會頒布了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》。今年1月份,銀監(jiān)會又下發(fā)了《關(guān)于中信銀行等27家銀行開辦信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格的批復(fù)》,批準(zhǔn)27家銀行開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。目前可從事此項業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)包括6家全國性銀行、12家股份制銀行、13家城市商業(yè)銀行、5家農(nóng)村商業(yè)銀行、8家政策性銀行、7家汽車金融公司、1家金融租賃公司和3家資產(chǎn)管理公司。其中,除3家機(jī)構(gòu)外,其他機(jī)構(gòu)均在之前的審批制下發(fā)行過一種或一種以上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
????有人預(yù)計,備案制將引發(fā)市場井噴。穆迪投資者服務(wù)公司旗下信用評級機(jī)構(gòu)忠誠信國際預(yù)測,此類產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模最低為4000億元,最高為8000億元。但要看到,市場發(fā)展和市場流動性是兩碼事,這很重要。即使備案制對一級市場的形成有促進(jìn)作用,但并不能保證出現(xiàn)具有流動性的二級市場。如我在第七篇專欄文章中所述,就算在美國——世界上最成熟的資產(chǎn)證券化市場——可交易資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級市場流動性也是起伏不定。
????和大宗商品以及股票市場不同,債務(wù)資本市場歷來都具有長期持有的特點。歷史上,可交易債券總是跟震蕩或危險聯(lián)系在一起。當(dāng)實際回報率和承諾的水平不符時,投資者寧愿在蒙受損失的情況下收回資金,并將其投入其他固定收益產(chǎn)品。出現(xiàn)這種心理的原因是,當(dāng)初的借貸模式并沒有體現(xiàn)出和二級市場健康有關(guān)的三項要素,即流動性,標(biāo)準(zhǔn)化和利益自然對稱。在二級市場,債務(wù)帶給投資者可預(yù)期的收入,從而讓他們得以在既定時間段里賺取差價。這和買賣非債務(wù)性的資房產(chǎn)不同,后者沒有既定期限,而且以增值為目的。
????然而,資產(chǎn)證券化是另外另外一回事。
????首先,就利益自然對稱而言,作為資金供應(yīng)方的銀行在金融衍生產(chǎn)品和現(xiàn)金固定收益產(chǎn)品領(lǐng)域一直都具有優(yōu)勢。非銀行方面在資金和資金等價物的供給上缺乏彈性,這妨礙了它們建立空倉的能力,進(jìn)而產(chǎn)生了不對稱。但有了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,就有了利益對稱的可能,因為資金并不是來自銀行,而是來自公司創(chuàng)造的應(yīng)收賬款。
????其次,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險特征更像期權(quán),而不是普通貸款或債券。借款人用于贖回證券或償還貸款的未來收入與一些合同有關(guān),但這些合同并不是都已經(jīng)存在。標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行人(特殊目的公司,SPE)用于贖回證券的未來收入則與已經(jīng)存在的合同有關(guān)[注:在中國,有些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也是依靠未來收入來還債的,但典型的中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,即我們所說的貸款抵押證券、ABS和住房抵押貸款支持證券,采用的模式更為保守]。因此,風(fēng)險分析成為一個封閉系統(tǒng)。其估價取決于抵押品在什么時候能收回多少面值。提供抵押品的實際借款人(而不是特殊目的公司)可以提前付款,也可以違約。這樣,實際現(xiàn)金流價值和面值的區(qū)別就是它們的“期權(quán)價值”,也就是ABS投資者的“期權(quán)風(fēng)險”。和傳統(tǒng)期權(quán)一樣,這種風(fēng)險會逐步消失。證券最終的價值或大于零(即,投資者得到了預(yù)期回報),或小于零(即,投資者受到了虧損)。在此期間,它的價值不斷變化,而評級機(jī)構(gòu)給出的評級并沒有體現(xiàn)出這樣的變化。評級機(jī)構(gòu)假設(shè)這種風(fēng)險不變,也就是說,假設(shè)資產(chǎn)的波動性不變。
????這樣的假設(shè)如下圖所示。m代表抵押品累積損失的預(yù)計變化軌跡,也就是預(yù)期損失。它的分布范圍代表單月?lián)p失大于或小于預(yù)期的風(fēng)險。
????在評級機(jī)構(gòu)看來,風(fēng)險分布參數(shù)不變;而實際上,這些參數(shù)確實在發(fā)生變化。同時,如果資產(chǎn)的基準(zhǔn)不會隨著情況的改變而進(jìn)行實時調(diào)整,世界上就沒有哪個交易機(jī)構(gòu)會為這樣的資產(chǎn)做市。出于這樣的原因,評級無法交易。基于期權(quán)價值的方式更富于變化,但它沒有把波動性的內(nèi)在變化考慮在內(nèi)。換句話說,期權(quán)沒有體現(xiàn)出抵押品風(fēng)險下降過程中證券評級的逐漸變化。
????因此,要讓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品變得可交易,就需要有動態(tài)評級基準(zhǔn)。別誤會,這個基準(zhǔn)仍然得是一個評級。但它必須隨著相應(yīng)證券信貸質(zhì)量的變化而進(jìn)行調(diào)整。也就是說,針對債券的計算方法和我們對評級的概念性理解都需要進(jìn)化,以便充分體現(xiàn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險和價值。
????“體現(xiàn)波動性變化的能力”,用另一種方式表達(dá)就是“標(biāo)準(zhǔn)化”。如果交易機(jī)構(gòu)掌握的評級信息真的是標(biāo)準(zhǔn)化風(fēng)險衡量指標(biāo),它們就能通過為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品做市而盈利,就跟期貨和期權(quán)一樣。這種情況下,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就具有流動性,并且實現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)化和利益對稱,從而成為可交易產(chǎn)品。(財富中文網(wǎng))
????譯者:Charlie
????審稿:李翔
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