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獨家 | 陳龍:A股神經(jīng)分裂,未來該如何投資

獨家 | 陳龍:A股神經(jīng)分裂,未來該如何投資

陳龍 2014-12-10
編者按:A股不同板塊出現(xiàn)了典型的神經(jīng)分裂現(xiàn)象,盈利好的公司定價便宜,盈利差的公司反而昂貴。引起軒然大波的《錢都去哪兒了》一文作者,長江商學院金融學教授陳龍,年底獨家為《財富》(中文版)撰文,解讀A股市場的怪現(xiàn)象,并給出了未來的投資建議。

【專題】2014投資指南

· 2014年:中國A股市場回顧
· 2015年:改革與轉型中的投資機會
· 最值得關注的50只公募基金
· 最值得關注的30只私募基金
· 財富中國基金排行榜點評

《財富》(中文版)-- 2014年的一個強烈對照,是中國經(jīng)濟增速放緩帶來的焦慮和A股市場的熱鬧。今年前三季度中國GDP同比增長7.4%,創(chuàng)下了近6年來的新低。幾年來,中國經(jīng)濟一直在上演減速換擋的跌宕情節(jié)。在長期趨勢的解讀上,經(jīng)濟學家的共識是中國經(jīng)濟已經(jīng)步入了一個增速放緩、結構調整、企業(yè)轉型升級的“新常態(tài)”;近期而言,房地產(chǎn)泡沫、產(chǎn)能過剩、企業(yè)和地方政府的高杠桿等周期性因素增加了經(jīng)濟發(fā)展的不確定性。在這個背景之下,經(jīng)濟學家爭論得不可開交的話題,是在推動結構性改革的同時,中國經(jīng)濟到底需要“微”刺激還是“強”刺激??傊?,長期趨勢和周期性因素的雙重影響讓中國的經(jīng)濟前景呈現(xiàn)出明顯的不確定性。

????與此形成強烈對照的是,A股市場撇開經(jīng)濟基本面的不確定性,一路扶搖直上。截至2014年10月30日,今年以來上證綜指累計增長了13%,深圳綜指累計增長了27%。從不同板塊看,中小板塊漲勢最勁,深圳中小板綜合指數(shù)累計上漲了30.43%,創(chuàng)業(yè)板上揚了16.97%。從時間分布看,增長主要來自于第三季度的大幅上揚。截至二季度末,上證綜指累計虧損-3.2%,深圳綜指、中小板和創(chuàng)業(yè)板,則分別增長了3.7%、4.73%和7.69%,而僅三季度單季,四個指數(shù)就分別上漲了15.4%、21.6%、23.4%和9.7%。

????除了中小板塊這個亮點之外,IPO重啟是今年的另一個主題。截至10月底,兩市共有90多只新股,如果在上市首日購入新股,到現(xiàn)在平均有9%的回報率,其中有64只新股的累計漲幅在50%以上。

????投資者關心的問題是,為什么會有新股和小盤股的亮點?如何看待它們的未來?如何看待和基本面分道揚鑣的A股市場?

????新股靚麗源自于監(jiān)管套利和投資者亢奮

????為什么今年新股漲得快?圖1為1996~2013年間分別以新股發(fā)行市盈率和上市首日收市價格計算的市盈率與同行業(yè)一般已上市公司市盈率(中位數(shù))的比值。從第一個比值到第二個比值的漲幅大約就是上市首日股票收益率。

????從1996年到2008年,由于監(jiān)管機構直接或間接限制新股的發(fā)行市盈率,導致新股定價遠低于二級市場上同行業(yè)股票的定價,表現(xiàn)在新股發(fā)行市盈率與同行業(yè)市盈率的比值在0.6左右徘徊。而在上市首日,未能在一級市場申購到新股的投資者又以過于高亢的熱情買入股票,將其定價推高到超出同行業(yè)的水平;監(jiān)管套利和投資者亢奮的結合,使得新股首日平均漲幅在很長時間內(nèi)超過100%,造就了A股歷史上“新股不敗”的神話。

????為打破這一不合理現(xiàn)象,證監(jiān)會在2009年引入了市場化的新股詢價機制。在2009~2012年期間,新股定價接近于同行業(yè)水平,“打新”收益大幅下降。本來這應該被解讀為新股定價趨于合理的表現(xiàn),但是或許由于“打新”收益不再,市場上又拋出了新股定價過高的觀點。2012年,證監(jiān)會再次限制發(fā)行市盈率不超過同行業(yè)的25%,雖然理論上這不會過分壓低發(fā)行定價,但是隨后浙江世寶等新股的首日暴漲使得新股發(fā)行再次暫停。盡管今年以來的新股發(fā)行不再有25%的限制,但是或許為使發(fā)行得到順利通過,新股的發(fā)行定價相對同行業(yè)再次偏低(比值只有0.65)。絕大部分新股在上市日之后天天漲停。

????以上討論的是對新股定價的直接或隱性限制。此外,今年以來,監(jiān)管機構對新股上市首日漲幅的限制,造成首日收市市盈率相比同行業(yè)的比值多年來首次低于1。比如前期關注度很高的軍工類新股天和防務,上市首日錄得44%的漲幅后,又接連收獲了12個漲停板。所以,今年“打新”表現(xiàn)靚麗并不是什么新鮮事,仍然是監(jiān)管套利和投資者亢奮的結果。

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